综合行业：容易忽视而又必须重视的发债大户。容易忽视之处在于综合行业的行业逻辑较为模糊，从行业层面出发的对于信用风险的研究并不充分。但是综合行业又是负面信用事件的高发区，且近期较为频发，所以必须重视。

　　综合行业信用风险特征之一：投资风格激进。多主业经营是综合行业的独有特征。不论是“先天”还是“后天”形成的多元化，综合行业的经营风格都偏激进，这也是其信用风险较高的根源。从实际的负面案例来看，多数违约发行人都具备激进经营的特征，比如新光控股。新光的多元化举措明显带有其实际控制人周晓光夫妇激进的风格，杂乱无章的多元化以及过多的资本运作也为违约埋下了伏笔。

　　综合行业信用风险特征之二：非相关多元化影响经营效率。一方面，实质违约的4家综合行业发行人均为非相关多元化；另一方面从盈利角度来看，实施相关多元化的发行人也明显优于非相关多元化。

　　综合行业信用风险特征之三：集团化架构下易出现“子强母弱”特征。现行的一级资本市场机制下，综合行业公司更多倾向于母公司层面发行债务，然后腾挪出单一主营业务的某块优质资产进行上市，这会导致母公司层面的遗留一些更“劣质”的资产以及累积更多负债，呈现典型的“子强母弱”特征。以亿阳为例，其2017H1报表即有此特征，构成“16亿阳01”违约的重要原因之一。

　　1. 综合行业：容易忽视而又必须重视的行业

　　综合行业，一个容易被忽视的行业。综合行业从定义上来看并不是某个特定的行业，其不属于周期、消费、制造、服务、金融中的任何一种，公司主营业务的多元化是其区别于其他行业的唯一特征。综合行业混业经营的模式使得行业分析很难从行业本身展开，投资者更多地是从自下而上的角度来微观地分析各家发行主体，对于偏宏观的行业系统层面的信用风险的研究并不充分。

　　综合行业也是信用风险的高发区，值得投资者引起重视。不论是从违约规模还是从违约率来看，综合行业排名都相对靠前。从违约规模来看，综合行业总的违约规模比较大。2014年以来综合行业违约发行主体个数共有9家，为所有行业之最；从违约债券金额方面看也比较大，仅次于商业贸易、建筑装饰和采掘行业，达到173.04亿元。从违约率来看，综合行业的违约率偏高，通过综合行业债券违约金额/综合行业总债券发行金额计算违约率（时间区间均为2014年1月1日至今），并剔除城投平台，综合行业违约率为0.8%，位列所有行业第8位，属于违约率中等偏高的行业。

　　近三个月，综合行业连续出现违约事件，从9月25日“17新光控股CP001” 未能兑付本息构成实质性违约，到10月9日“12宁上陵”实质性违约，再到10月25日“17 三鼎03”的技术性违约，此外还有“16体EB01”与飞马投资发行的4只私募债违约，连续的重大负面事件也提升了投资者对这一领域的重视程度。

　　我们通过wind调取了2014年1月1日以来综合行业所有的信用债负面事件，包括发债主体评级、债项评级、担保评级下调及负面展望，主体、担保及技术性违约，以及推迟评级、兑付风险提示等。利用一些筛选标准筛选期间出现较大信用风险事件的主体公司，并基于这些案例来归纳得出综合行业的信用风险特征要素

　　筛选标准如下：

　　1）主体评级曾下调至A+（含）以下的发债主体；

　　2）出现过违约事件的发债主体；

　　3）剔除城投平台；

　　4）剔除掉中小企业集合债与只发行私募债的发债主体。

　　此外，我们通过公开渠道搜集了评级在AA-及以上但发生了较大负面信用事件导致目前收益率较高的发债主体。经过筛选得到16家发债主体，其中包括6家有过违约的主体公司。我们对筛选出的发行人相关信息进行了整理，对其发生的信用事件进行了概括，并对信用事件发生的原因进行归类，总结如下表。

　　2. 多元化之殇，综合行业的风险点是什么？

　　2. 1.综合行业财务状况差于多数行业

　　行业特征决定了综合行业整体较差的财务状况。行业的信用风险特征不仅取决于其各块主营业务所在行业的风险特征，同时也取决于其多元化的特征。不当的多元化战略不但可能造成效率低下的投资，甚至可能影响其原有主业的正常经营，以致引发信用风险。事实上，从财务数据上来看，综合行业在盈利、现金流以及资本结构上都相对较差：

　　1）营收波动大，盈利能力差。首先，对比行业间营收增速的标准差（2009Q1至2018Q3），综合行业营收波动率位列所有行业之首，这意味着多元化不仅没有分散风险，熨平周期，反而带来了更大的经营不稳定性。其次，综合行业18Q3净利率位于所有行业倒数第二位，仅高于国防军工，盈利能力较为羸弱。

　　2）综合行业是“筹资性现金流入”与“投资性现金流出”双高的组合，显示明显的经营激进属性。同时，综合行业民企的经营性现金流较整体更差，更为依赖外部现金流，2016年筹资性现金流占营收比例甚至达到41%。综合行业发行人，尤其是民企发行人极度依赖筹资性现金流的特征在今年融资收缩的背景下被不断放大，因此我们在今年看到密集的综合行业违约，并且违约的六家综合行业发行人均为民企。

　　3）综合行业发行人资产负债率与刚性债务比率均偏高，同时货币资金对短期债务的覆盖率偏低（综合行业46.7%，全A股96.5%），综合行业发债人远多于综合行业上市公司，该行业更偏向债务融资的特点使得行业债务压力偏大。

　　2. 2.综合行业的风险点在哪里？

　　通过总结，我们认为综合行业值得关注的风险点主要有一下三点：

　　1）投资激进是综合行业的普遍问题

　　综合行业公司由何而来？综合行业相比其他行业，最大的不同在于综合行业发行人是多主业经营，“多主业”由何而来是解释综合行业特征的关键。一般而言，综合行业的“多主业”有两种来源。第一种，“先天”多元化的综合类公司，典型的如中民投，是2014年由59家民企联合发起设立的大型投资公司。第二种，是更为普遍的“后天”多元化的公司，比如复星集团，最早主营医药业务，在随后的发展中逐步拓展地产、金融、零售、旅游等业务。

　　投资风格偏激进是综合行业信用风险较高的根源。在经营的基因上来看，如果说坚持单一主营业务的公司风格偏保守，那么综合行业公司经营风格就偏激进，其天然具备扩张的基因。激进的风格随之而来的就是较高的经营风险和信用风险。此外，由于跨界进入新领域通常需要借助资本市场和并购来实现，而资本市场是一把双刃剑。2000年初轰然倒塌的德隆集团、中科创业最初都是靠资本运作迅速壮大成为超级集团公司，但也因为股票操纵埋下失败的恶果。“心思”过多，也是推升综合行业发行人信用风险的一大因素。

　　从实际的负面案例来看，多数违约发行人都具备激进经营的特征，比如激进多元化的典型案例——新光控股。新光集团在刚成为国内饰品行业龙头之时，就确立多元化战略，开始向地产行业拓展。但此后随着多元化领域不断拓展，业务也开始复杂，先后涉足保险、农业、旅游、能源、零售等多行业，显得并无章法。近年来，公司开始频现花哨的资本运作。为进入A股，公司违规买卖商超中百集团股票，两次被限制交易；欲借壳化工公司*ST金路，却恰逢政府换届，*ST金路高管别抓；最终，虽借壳上市新光圆成，但在今年爆出母公司债务违约。但即使是这样，新光圆成却仍然欲以两亿账面资金杠杆式并购港股公司机械传动设备供应商中国高速传动。

　　新光一系列的多元化举措明显带有其实际控制人周晓光夫妇激进的风格，从早期没有章法的多元化到近期不断借助资本市场以小博大均是如此。没有形成协同效应，仅仅为了多元化而多元化的行为短期虽然能使得公司规模快速扩张，但与此同时也会带来经营效率的下降和较大的债务负担，进而使得企业陷入违约泥潭。

　　亚邦集团激进投资导致债务负担不断加重，投资损失叠加外部流动性收紧导致债务违约。多元化战略下，亚邦集团从单一化工染料小厂，发展为集“三料”、“三药”、物流、房地产、金融、新能源于一体的大型民营企业集团。2003年房地产黄金期，公司果断进入房地产行业；2008金融危机之时，亚邦先后低价收购长江热能、东昊化工，进军低谷的光伏产业。激进的投资导致公司资产负债率快速上行，从08年68%的水平快速上行至14年76%的阶段性高位，债务压力不断增长。最终在15年受累于对外担保以及房地产投资的损失，公司损失超过6亿元，恰逢董事长“协助调查”之际，银行信贷收紧，公司资金链紧绷，出现违约。

　　2）非相关多元化业务之间缺乏协同效应，可能会降低经营效率

　　多元化方式可以分为相关多元化与非相关多元化。相关多元化指公司新进领域与公司现有业务领域存在价值链上的协同，能够共享生产、技术、品牌、渠道等资源。而非相关多元化则不存在这样的协同，虽然业务间的非相关性理论上也能够分散风险。一般而言，拥有协同效应的相关多元化是要优于非相关多元化的。

　　实质违约的发行人业务多是非相关多元化。实质违约的综合行业发行人中，新光控股主营前三大业务为贸易、地产、农业；宁上陵主营前三大业务为纸浆贸易、汽车销售和工程施工；亿阳主营前三大业务为贸易、通信与智能交通；亚邦主营前三大业务为染料、物流和制药。其他负面清单发行人也较多地实施非相关多元化。从盈利角度来看，实施相关多元化的发行人也明显优于非相关多元化。简单将负面清单的发行人按照是否相关多元化分为两组，2014-2018H1年相关多元化组平均毛利率高4.7%，净利率高7.6%。可见非相关多元化的发行人出现负面事件的可能性较大，值得投资者警惕。

　　3）集团化架构下，“子强母弱”问题更为突出

　　综合行业是信用债市场的“大行业”，同时是A股市场的“小行业”。取过去一年的信用债（剔除城投）发行进行统计，综合行业发行人122家，占全部1500家的比例为8.13%；而目前在A股，综合行业上市公司44家，仅占全A股3581家的1.23%，占比相差极大。这意味着相比较于股权融资，综合行业更倾向于债务融资。但是仔细分析不难发现，事实上这只是一种表象，综合行业公司不是不上市，只是较少地采取“整体上市”，而更多地选择单一业务分拆上市。

　　三点原因使得综合行业公司倾向于分拆资产上市。1）我国IPO目前仍然实施审核制，对于上市公司的财务指标要求比较高，在集团公司盈利不达标的情况下，剥离一块优质资产出来满足上市指标要求成为很好的选择； 2）目前创业板上市要求单一主营业务，主板也最多双主业，集团公司做的太多在审核环节会有实质性障碍；3）分拆上市发行的市盈率水平更高，能够募集更多的资金。

　　基于上述分析，在现行的一级资本市场机制下，综合行业公司更多倾向于母公司层面发行债务，然后腾挪出单一主营业务的某块优质资产进行上市，这会导致母公司层面的遗留一些更“劣质”的资产以及累积更多负债，呈现典型的“子强母弱”特征。违约的综合行业发行人均存在下属上市子公司，其中亿利、亿阳、亚邦、兵团六师、新光和三鼎控股存在A股上市子公司，子公司均经营单一业务，属于集团下的优质资产，而母公司报表资质则要差得多。此外，于上市公司信批及内控更加严格，当母公司出现流动性问题时，虽然子公司资产负债状况更好，但是想要动用上市子公司资产来补充流动性也较为困难。因此对于综合行业发行人中存在上市公司子公司的，应仔细甄别；同时关注母公司财务报表，看母公司非上市业务盈利情况以及是否过度负债。

　　以亿阳为例，其2017H1报表即显露了“子强母弱”的特征。2017H1公司合并报表48.61亿货币资金中，30.13亿元归属于母公司层面，17.40亿元归属于上市子公司亿阳信通。母公司货币资金表面上较为充裕，但考虑到合并报表考虑票据后 79.7 亿元的总有息债务中基本全部集中于母公司，其中短期有息债务33.7亿元，无法被母公司账目30亿货币资金覆盖。此外，17年上半年账面货币多为16年的股权和债权融资募集所得，17年下半年以来可能已逐渐被消耗，上市子公司亿阳信通17年年报已有显示货币资金明显减少。截至母公司持有的亿阳信通股票被司法冻结时，有99.98%处于质押状态，母公司借此获得流动性的可能性有限。加之其他流动资产变现能力有限，致使公司无法兑付“16亿阳01”应付本息额2.2亿元，“16亿阳01”于2018年1月29日出现实质性违约。（来源：国泰君安证券研究所）