张旭 刘琛

　　2018年的金融监管仍然以金融去杠杆、脱虚向实、强监管为主线，部分弱资质发债主体的融资受到较大负面冲击。进入2018年以来，违约负面事件明显增多，主要是部分民企融资端受限，债务滚动不畅。例如，2018年4月份以来，盾安集团发债因内外部因素导致两期债务工具发行失败，整体的资金链处于较为紧张的状态。

　　2018年的风险点更多的来源于融资，我们可以从融资工具、融资空间两个视角来筛查存在风险的发行人。

　　从融资工具的角度看：信用债市场继续收缩，流动性处于紧平衡

　　从融资工具的角度看，目前难以看到金融监管政策以及货币政策的放松，而银行资产负债表扩张放缓，整个信用债市场继续收缩，市场流动性处于紧平衡的态势，非标、信贷、债券市场等融资方式都会受到不同程度的影响。此外，融资租赁业务的监管将由商务部转移为银保监会，融资租赁业务将进一步规范，可能对部分依赖融资租赁作为融资来源的地产、城投企业造成影响。

　　中小民营企业，尤其是低等级的民营企业。在额度相对较紧张，银行信贷资产质量下降的大环境下，银行信贷优先集中于大型央企、地方国企或优质融资平台再融资，相对而言，民营企业获得银行信贷资金的难度较大。平安银行2017年年报中提到，不良贷款率上升主要是受外部金融经济形势影响，部分民营中小企业、低端制造业等客户经营困难，融资能力下降，出现资金链紧张、断裂、无力还款等情况。

　　此外，近期的信用风险事件主体以民营企业为主。截至2018年5月17日，民企违约的个数占比较大，其中民营主体占比为70%，而加上中外合资等，实际控制人为民营的企业主体合计占比为84.28%。民营企业信用风险的集中暴露使得融资市场的神经进一步绷紧。

　　从企业贷款的角度来看，在金融“强监管”之后，小微企业贷款增速明显往下走。与此相对的是，近期大中企业贷款增速不降反升。

　　非标融资占比较大的发行主体。原银监会下发的《商业银行委托贷款管理办法》等一系列规定，严格限制了商业银行委贷业务资金来源和投向。在非标融资渠道不断收紧的过程中，大量非标业务需要转回标准化债权品种以及表内贷款。在这个过程中存在着巨大的摩擦成本，并可能引发信用风险。非标融资主要的部分是信托贷款、委托贷款，我们可以看到非标业务在2012～2015年发展迅猛，2016年末到2017年出现小高峰，随着2017年资管新规的推出，以信托贷款和委托贷款为代表的非标融资整体出现较快的下降。

　　非标的融资不畅，或者非标无法及时兑付给企业带来连锁负面反应。近期的信托违约事件不断攀升，信托的违约波及债券市场。例如亿阳集团，2017年9月28日和10月12日，富国天启在其官网分别公告了“富国天启——亿阳集团流动资金贷款资产管理计划”从第八期一直到第十一期的逾期兑付情况说明。随后，亿阳集团持有子公司亿阳信通的股票全部被司法冻结以及轮候冻结。2018年1月29日，“16亿阳03”回售兑付违约。

　　债券到期量大的发行主体。进入2017年，我们可以看到债券市场信用债的净融资体量处于快速收缩的状态。监管发生调整的同时，整个市场的风险偏好收紧，大部分投资者采取短久期、高等级保守投资策略，融资环境恶化导致流动性风险进一步上升，特别是行业景气度回落、前期投资过度、资金链紧张的发行人受到的影响加大。

　　从2018年新发的信用债来看，民企的发行总量占比在下降，但是发行取消以及延迟的占比却在加大。2018年民企发行量占比为10.07%，较2017年同期的13.99%有所下降。同时，2018年民企的发行取消以及延迟占比为16.26%，较2017年同期的10.72%有较大幅度的上升。

　　在发行人出现瑕疵后，其在债券市场以及银行贷款市场所获得的融资支持力度明显不同。在贷款到期时，如果企业无力偿还，银行有可能为了前期投入资金的安全而采用多种解决方法；在债券到期时，如果企业无力偿还则会直接形成违约。而且，一期债券的违约大概率会引发后续债券的违约，后期债券的违约概率不低于前期债券违约概率之和。也就是说，2018年到期量大的瑕疵发行人其出现风险的概率更大。

　　试图通过融资租赁获得新的资金来源将被堵住。长期以来，我国融资租赁行业存在多头监管且结构失衡的状态，而结构失衡的背后是牌照审批以及监管机构的差异。融资租赁等“类金融”业务多头监管的现状滋生了监管套利。融资租赁公司可以通过“售后回租”的模式为企业提供融资，且资金用途较为灵活。

　　由于资管新规中主要涵盖七大类机构——银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司，并未将具“类贷款”功能的融资租赁公司纳入该监管范畴，地产调控、资管新规出台后，地产、城投的融资渠道、资金用途受限，部分地产公司、城投企业便以融资租赁方式作为其补充资金来源的渠道之一。而2018年5月14日，商务部发文表示自2018年4月20日起融资租赁公司转由银保监会统一监管。在“换监管”的过程中，前期业务“不规范”的融资租赁公司较有可能受到冲击。而对于部分通过融资租赁补充资金的地产、城投有可能会因为银保监会的统一监管，使得该渠道的融资受影响。

　　从融资空间的角度看：质押比例过高，后续的融资空间已经被挤压

　　从融资空间的角度看，部分上市公司的股东通过股票质押融资补充流动性，但是质押比例过高，后续的融资空间已经被挤压，一旦股价下跌，无法及时补救将被强制平仓，给上市公司带来负面影响。此外，新增借款上升过快的企业也值得关注。企业规模扩张过快的背后是负债的上升过快。新增借款占净资产的比重上升过快，表明企业通过筹资活动获得的负债增多，财务费用支出将增加，如果企业的经营能力未能及时相应提升，将减弱企业的偿债能力，制约后续的融资空间。

　　股票质押比例过高的主体或者相关主体。对于债券发行人的控股股东而言，质押比例过高有可能引发实际控制权变更风险以及再融资风险。虽然控股股东与发行人为两个不同的主体，但两者具有非常强的相关性，特别是当控股股东持股比例较高、对发行人的影响力较强时。因此，控股股东的风险较有可能会传染至债券发行人。

　　控制权变更风险。在股票价格下跌触及补仓线时，控股股东需要及时追加质押品，如果控股股东的质押比例已然过高，则很有可能出现“无券可押”且流动性紧张的局面。此时，出借人有可能会强行平仓并使控股股东和公司面临实际控制权转移的风险。公司实际控制权的转移有可能引发管理层的动荡并给公司的业绩带来不确定性。例如，南玻A、山东山水的控制权变动后，其经营业绩出现了明显的波动并引起债券收益率的上行（甚至是违约）。

　　再融资风险。正如上文所讨论的那样，过高的质押比例会使控股股东处于控制权转移的风险中，因此当财务状况健康时，控股股东大概率不会选用此种明显激进的质押比例。换句话说，如果控股股东的质押比例过高，则很有可能是因为其穷尽了其余的融资方式，我们对其后期的再融资表示担忧。

　　新增借款上升过快。新增借款上升过快的企业也值得关注。新增借款占净资产的比重上升过快，表明企业通过筹资活动获得的负债增多，财务费用支出将增加，如果企业的经营情况未能及时相应提升，将减弱企业的偿债能力。此外，股东不能及时提供增资支持，将制约后续的融资空间。

　　根据Wind数据显示，2018年1～4月新增借款占上年净资产比例超20%的企业增多，部分企业的债务增长甚至远超20%。例如，乌房集团2017年末资产负债率84.29%，较2016年上升19.49%，其年度报告显示资产负债率上升的原因是业务扩张，债务融资规模增加。2018年5月7日乌房集团公告称，截至2018年4月30日，2018年累计新增借款163.19亿元，占上年末净资产（合并口径）的比例超过140%。随后，评级机构大公国际称，密切关注该事项对其经营和信用状况可能产生的后续影响。

　　这次“违约潮”与2016年同期不一样

　　在严监管、紧信用叠加金融机构风险偏好抬升的金融环境下，再融资能力较弱的企业将会受到冲击，资金链较为紧张。各个融资渠道的收紧以及加强监管，将使得部分企业的信用风险加速暴露，如债券无法按时发行或应收账款无法按时到账，都可能成为点燃“雷区”的导火索。

　　2016年的“违约潮”，主要是由于经济下行的客观背景以及个别发行人（如东北特钢）的主观偿债意识淡薄所致。而2018年以来的这一次所谓的“违约潮”，更多是由于金融“强监管”所引发的信用收缩所致。我们相信，在人民银行和金融监管部门的共同努力下，信用收缩的问题将得到有效缓解，而“违约潮”大概率将在一个季度内退却。（作者系光大证券分析师张旭 刘琛)