中国人民银行2017年发布的7号公告标志着银行间债券市场向外资评级机构开放政策正式落地，中国评级机构与穆迪、标普、惠誉等国际“三大”的同台竞技已成定局。与此同时，经济新常态下中国债券市场的信用风险渐有暴露，甚至不乏曾获得中高信用等级的发行人发生违约，在此情况下各界对国内信用评级标准的关注日益提升，尤其将国内评级机构与国际“三大”评级结果进行对比后质疑国内评级“泡沫化”的声音最为集中。

那么国内评级机构的评级标准体系到底有没有泡沫化？究竟应该怎么判断评级标准体系的合理性？国内评级机构在和国际“三大”同台竞技的过程中如何提高中国评级标准体系的竞争力？本文试图从信用评级从业者的角度针对上述问题作出分析，并提出相关建议。

一、对国内评级标准体系的“泡沫化”认识误区

（一）引发国内信用评级“泡沫化”质疑的“三宗罪”

对信用评级“泡沫化”的质疑主要聚焦于以下三个方面：

第一，评级中枢远高于国际“三大”。据相关研究，对同一家中国发行人，国内评级机构给出的级别与国际“三大”给出的级别普遍高5—6个子级；还有机构指出，对同一个熊猫债发行人，国际“三大”授予级别为BBB甚至更低，而部分国内评级机构授予的级别高达AAA，据此认为国内评级机构的熊猫债评级存在泡沫或乱象。

第二，级别分布过度集中于中高等级，评级虚高。国内信用等级主要集中于AA、AA+和AAA， AA-及以下等级“形同虚设”。

第三，债券市场之间的评级出现不合理的差异化。比如，部分发行人在不同债券市场拥有不同信用等级，还有部分相似信用质量的不同发行人仅因在不同市场发行债券而获得了显著差异化的信用等级。

（二）评级“泡沫化”的几个认识误区

本文认为，社会上对“评级泡沫化”的质疑一定程度上反映了国内评级标准体系还存在较大的改进空间，评级机构应该从质疑中汲取营养，努力提高监管层、投资者等使用群体对评级标准体系的认可度。

同时本文也意识到，“评级泡沫化”的质疑也反映了社会上对评级存在一些认识误区，列举几例：

第一个误区是认为国内信用评级是一种区域性评级结果，而国际“三大”的评级是全球性的评级结果，因而国内评级天然劣于国际“三大”。本文认为，国内评级机构将国内主体的最高信用等级定为AAA主要是因为在全球评级序列中将中国主权信用质量评定为AAA并以此锚定针对境内外主体的评级标准体系所致，而并不是因为采取了脱离主权信用质量锚定的区域性评级标准体系。从方法论上来说，国内评级标准体系也应是一种全球性的评级序列，虽然目前暂时以国内企业为主要评级对象和评级数据来源，但在中国债券市场国际化的过程中部分评级机构已基于该标准体系开展针对熊猫债发行人等境外主体的评级服务。

第二个误区是认为不同评级机构的评级标准是绝对可比的，因而以国际“三大”为标杆对比后就得出了国内评级结果虚高的结论。事实上国内评级机构和国际“三大”采用的是不同刻度的风险度量尺，两者并不具有可比性。比如，绝大多数国内信用评级机构对中国主权信用级别是AAA/稳定，国际“三大”目前给予中国的主权信用等级相当于A+/稳定，从符号意义上就存在5—6个级差，并不能据此得出国内评级虚高的结论。

第三个误区认为相对国际市场，国内债券市场发展时间不长，信用评级缺乏足够的违约率数据，因而存在未经检验的先天性不足。与此类似的，还有一种声音主张利用国际“三大”的违约率数据建立国内信用评级与国际“三大”信用等级之间的映射关系，以达到统一国内外评级使用的目的。事实上，一方面，国际“三大”间的评级标准也是不同的，并各自建立了信用等级之间的违约率数据，不同机构间符号意义上相同的信用等级的违约率都存在差异，甚至部分等级有相差十几倍的差异。另一方面，不同司法和文化体制下的发行人违约规律存在较大的差异，因而只有基于可比样本的违约率数据才有比较意义，然而因长期刚性兑付的原因中国发行人在境内外的违约案例均较少，国内外评级机构同样面临缺少违约率检验的困局。本文认为利用国际“三大”的不可比样本来检验国内评级结果在方法学上并不可靠。

第四个误区是认为国内评级机构的评级结果90%以上都集中在AA级以上，而且级别集中度远高于国际“三大”。事实上，已公开信用等级集中在AA级及以上是中国债券市场参与各方集体选择的结果；同时由于大部分国内企业并未开展信用评级或未公开信用等级，比如大量发行同业存单的中小商业银行的信用等级低于AA，导致已公开信用等级的企业占全部规上企业的数量仍处于很低的比例。另一方面，国际“三大”给予中国企业的信用等级大都集中在A+及以下，尤其是在BBB到BB间较为集中，因而级别过于集中并非是国内信用评级机构的“特产”。

二、中国信用评级标准体系的合理性分析

（一）信用评级是从投资者风险视角判断信用风险

信用评级是对发行人或其发行债项在未来一段时期信用风险的一种预测性判断。预测的性质决定了信用评级并不是一种普适性或者绝对化的风险度量方式，而是一种基于预期损失率进行相对排序的风险分类工具，具体原因如下：

第一，偿债意愿是很重要的信用风险来源，甚至是跨国债务风险的主要来源。债务人的偿债意愿受司法制度、文化和违约成本等因素综合影响，面向不同国家投资者的债务可能会因面临不同的违约成本而产生不同的违约行为模式，因而同一债务人对不同国家的投资者来说可能具有不同程度的信用风险暴露。

第二，从投资端来看，不同投资者群体对同一债务人及其债项的信用风险或特定风险因素的判断也可能是不一样的，有的偏乐观，有的谨慎，有的偏悲观。因而投资者会基于自身的风险偏好，对发行人的信用风险程度做出判断，不同的投资者或会做出不同的风险排序。

从投资者判断信用风险的视角来看，由于投资者群体并不存在一致的风险偏好，评级机构作为外部信用评级提供方并不可能用单一的评级标准体系满足市场上所有投资者的风险偏好。本文认为，评级机构主要是从目标投资者的风险视角来预测和判断信用风险的，其评级标准体系是适应其目标投资者群体的风险视角和使用习惯的产物，并不一定适用于非目标投资者。比如说，国内评级大都是从国内投资者的风险视角来判断国内企业和跨境主体信用风险的，因而对部分国外投资者来说存在“不适应”或不理解的现象；而国际“三大”则更多是从欧美国家等美元投资者角度来判断信用风险的，同样也有很多国内投资者和部分国家认为“三大”评级存在偏差。

（二）中国信用评级标准体系是“中国视野”的信用风险判断工具

1.国内外评级机构在中国主权信用质量判断方面的不同观点

目前绝大部分国内评级机构在各自评级标准体系内给予中国的主权信用等级为AAA/稳定。财政部于2017年10月在香港发行的美元主权债券收益率与部分AAA评级国家主权债券收益率水平相当，表明国内评级机构给予中国AAA评级也代表了相当一部分投资者的风险认知。穆迪、标普和惠誉目前给予中国的信用等级相当于各自评级标准体系内的A+/稳定，不过从此次美元主权债收益率表现来看部分投资者或认为“三大”对中国主权信用可能存在系统性低估。

2.对中国主权信用风险质量判断差异是国内和国际“三大”评级标准体系的主要差异

绝大部分评级机构的评级方法学都认为，由于中央政府拥有货币发行权和强制征税权，其信用质量通常高于在单一国家开展业务企业的信用质量，且国家的制度、政策和行为会系统性影响辖区内企业的信用质量。因而评级机构大都选择以特定国家的主权信用等级为参照系来锚定其辖区内企业信用表现的相对排序，并实现评级的全球性相对排序。

正是因为对中国主权信用的上述认知差异导致了中外信用评级标准体系的系统性差异。具体来说，国内评级机构可给予中国境内发行人的信用等级上限为AAA，而国际“三大”可给予的信用等级上限则为A+（部分国际评级机构对中国的国别上限仍维持在AA-），可见，中外评级机构针对同一中国境内发行人的评级先天性的就会存在5—6个子级的差异，是级别差异的最主要来源。

3.中国信用评级标准体系的根本特征是“中国视野”

本文认为，中国评级标准体系应是以中国主权信用质量为全球评级序列的锚来实现对中国境内主体和境外主体的相对信用风险排序，主要是从人民币投资者的角度来研判国别风险和被投资对象的偿债意愿和偿债能力因素。针对熊猫债发行人等跨境主体，由于目标投资者主要是人民币资金提供者，因而国内评级机构主要应从“中国视野”进行国别风险、发行人信用风险和人民币债项信用判断，和国内受评对象一起在同一评级标准体系中进行比较和相对排序。

4.中外信用评级标准体系并无优劣之分

鉴于中外信用评级标准体系是面向不同投资者的评级服务，两者评级结果之间存在级别差异是从不同风险视角对信用风险程度的反映，正如对同一个对象用两把不同刻度的度量尺进行测量就会得出两种不同的计量结果。因而将中外信用评级标准进行绝对比较的做法并不可取，不应以国内评级机构给出的信用等级远高于国际“三大”给相同发行人的信用等级来判断是否存在评级泡沫。

本文认为，中外评级体系并不存在孰优孰劣的问题，只要适应各自投资者的风险偏好，并在各自的体系内具备一致性和可比性，即可为各自的投资者提供有价值的参考。具体来说，一把合格的风险度量尺应当至少具备如下条件：第一，信用等级应与目标投资者的风险认知相一致，高等级债券的收益率应显著低于低等级债券的收益率；第二，级别迁移率具有信息含量，评级调整行为应具有投资者的交易反应；第三，从后验数据来看，高等级发行人或债券的违约率应显著低于低等级发行人或债券。

（三）国内评级标准体系具有与使用环境的高度相容性

评级机构的评级标准体系应是与监管层、投资者和发行人等群体使用信用评级的习惯相互适应的产物。

1.国内评级标准体系的使用环境

第一，长期以来发行人和债项的信用等级是部分监管文件的债券发行或分类管理的门槛之一。因而已公开发行的债券的信用等级必然集中在监管门槛之上，比如AA、AA+和AAA，仅有部分券种（比如中小企业集合债）发行人的初始信用等级在AA级以下，以及仅有部分曾发生信用事件的主体或债项被下调信用等级至AA级以下。

第二，除债券发行人被监管机构强制要求披露信用等级之外，中国企业并没有评级或公布评级的需求、义务和习惯。未达到发行债券门槛的企业（比如AA级以下）即使评定了信用等级也并不一定公布，因而无从判断全部信用等级的分布情况，也无从判断AA级以下主体的占比情况。不过，从目前已经公开发行债券的主体数量来看，AA级以上主体占全部规上企业的比例仍然是一个极低的数字。

第三，在债券市场信用等级相关监管要求未明显改变或甚至有所提高的情况下，中国债券市场近些年实现了大规模扩容。这客观上要求每年要有大量的新发行人进入债券市场，意味着获得AA及以上信用等级的发行人越来越多，并呈现出不同债券市场扩容速度差异催生的信用等级市场差异化特征。

第四，从投资端来看，保险资金等特定机构投资者在投资固定收益工具时面临监管层对评级机构和信用等级方面的监管约束，对AA级以下债券的需求明显不足。

2.国内评级标准体系的环境相容性

从使用环境来看，目前已公开的信用等级集中于AA、AA+和AAA是市场参与方集体选择的结果，国内评级标准体系具有与使用环境的高度相容性。

同样由于使用环境的特点，国内已经公开的信用等级集中于AA、AA+和AAA，并不代表完整的信用等级分布也呈现类似局面。此外，从获得AA级以上主体的数量占全部规上企业的数量来看，占比仍然极低。因而，从公开信用等级主要集中于AA、AA+和AAA的角度，也并不能得出评级呈泡沫化的有效结论。

三、进一步提升中国评级标准体系竞争力的若干思考

本文认为，国内评级标准体系的“中国视野”决定了主要服务群体是国内投资者以及锚定中国主权信用质量的人民币投资者，中国债券市场的国际化和“一带一路”等国际合作也为中国评级标准体系的应用提供了难得的机遇。因此面对国际“三大”的同台竞技，国内评级机构应在上述投资者群体形成足够的认可度才能在评级市场确立有别于国际“三大”的核心竞争力。

然而应当承认，大部分国内评级机构在上述投资者群体中获得的认可度并不算牢固，对国外投资者的影响力更是处于相当早期的阶段。与此同时，也有部分国内投资者正在对国际“三大”的评级结果逐渐产生依赖。因而，进一步提高中国评级标准体系的竞争力和人民币投资者的认可度理应成为我国评级业的共识，本文建议业界同仁应从以下几个方面共同努力：

（一）正视国内评级标准体系存在的缺陷

国内评级标准体系的中国视野和环境相容性决定了其具有相当的合理性，但并不意味着国内评级标准体系已经满足了使用者的需求。比如，已公开信用等级集中于AA、AA+和AAA三个主体衍生的区分度不足已逐渐无法满足投资者的精细化风险管理需求，突出表现在：

第一，有投资者认为国内信用评级机构给予的级别信息含量和参考价值在下降，甚至仅将外部信用等级作为满足监管约束使用而不再作为定价参考依据，完全改由内部信用评级团队自行判断信用风险。

第二，部分国内信用评级机构的AA+和AAA级债券的发行利差或交易利差出现了在统计上不显著的情况，甚至一度出现倒挂现象，说明部分外部信用评级机构和投资者之间的观点分歧已经大到局部影响信用等级的一致性和可比性。

（二）大力提高中国评级标准体系在国内投资者群体的认可度

国内评级机构必须正视评级标准体系存在的不足，切实采取措施提高评级结果的一致性和可比性：

1. 评级机构及其关联公司应加强信用评级标准体系和评级政策的一致性可比性管理，尤其是加强跨市场信用评级标准、评级政策和利差的监测检验，实行一体化管理，提升评级方法、模型信息、利差检验和违约检验信息披露的透明度。

2. 为满足投资人的精细化信用风险管理要求，评级机构应在提供评级结果的同时，针对投资人的信用风险交易和管理需求进一步开展行业和区域研究、企业、债项的信用风险研究。还应就评级结果和研究结果持续改进与投资人的沟通和服务方式，挖掘投资人服务市场。

3. 评级机构应加强对竞争行为的自我约束，避免因过度竞争因素导致信用等级区分度不足的情形进一步加剧。

（三）逐步提高中国评级标准在国际人民币投资者群体的认可度

1. 针对国际人民币投资者，评级机构应加强主权信用评级和国别信用风险研究，面向投资者披露评级方法、评级数据、评级模型和评级结果，尽早应实现多语种信息披露。

2. 持续开展非交易路演等沟通活动，提升与境外投资者的沟通能力，提升其对中国主权信用质量的信心及国内评级标准体系的认可度。

四、结论与建议

（一）本文主要结论

1. 中外评级标准体系服务于不同投资者的风险管理需要，并不存在孰优孰劣。

2. 中国评级标准体系应是以中国主权信用风险质量为锚实现全球评级相对排序的标准体系，并不是一种区域性的评级标准体系。中国评级标准体系主要服务于以中国主权信用风险质量为锚的中国投资者和境外人民币投资者。

3. 中国评级标准体系主要机遇在于中国投资者开展境外投资时需从“中国视野”判断信用风险，核心竞争力在于中国投资者和国际 人民币投资者的认可。

4. 尽管针对国内评级的“泡沫化”质疑存在一定的误区，但国内评级标准体系存在的缺陷如继续放任亦足以影响国内外投资者的认可度。国内评级机构亟需为进一步提升中国评级标准体系的竞争力共同努力，一方面，加强评级标准的可比性管理，提高信息透明度，强化竞争约束；另一方面，提升服务境内外投资者的能力，并持续开展与境内外投资者的沟通交流。

（二）对评级相关方的评级使用建议

1. 监管层面

（1）在国家日益重视金融风险防控与协同监管的情况下，建议相关监管机构联合加强对跨市场信用等级不一致性和不可比性的监管，对违背一致性和可比性的案例进行重点监测、检查和处置，尽可能消除跨市场信用等级系统性差异造成的利差偏差，提升信用等级在跨市场的可比性和一致性。

（2）与单一评级结果相比，境外债券发行时普遍采用的同时聘用多家信用评级机构的评级机制，可以最大程度满足不同投资者的风险管理需求，从而减少信用评级机构观点与投资者风险判断的不一致性。因而建议从制度层面丰富完善中国债券市场的双评级机制，鼓励发行人针对投资者的需求聘请多家评级机构开展评级。

（3）信用等级区分度的不足一定程度上也与相关监管、投资者对信用等级结果的使用方式有关。如能有序规范对信用等级结果的使用条件，推动债券发行注册制加速落地，将有望从根本上解决目前只有AA、AA+和AAA信用等级分布的局面，形成全谱系的信用等级分布图。

（4）鼓励和引导中国投资者在境内外投资时采用“中国视野”判断信用风险。国家发改委等部委发布的《民营企业境外投资经营行为规范》提出鼓励选聘国内外信用评级机构实施信用风险管理是一个良好的开端，建议引导中国投资者在开展境外投资的全过程中进一步加强从“中国视野”判断信用风险。

2. 投资者层面

（1）建议投资者合理利用外部信用评级结果，根据自身的资产配置和风险管理偏好评估外部信用评级标准及评级结果的适用性，平衡外部信用评级和内部信用风险管理机制做出信用风险管理决策。

（2）建议投资者和信用评级机构保持持续有效沟通，沟通信用风险管理策略和评级结果，提升沟通效率。

（3）可向信任的外部信用评级机构定制投资组合的信用风险分析和预警管理服务，以满足更精细的信用风险管理需求。

3. 发行人层面

（1）在债券发行准备过程、发行期和存续期，应合理估计自身信用质量，向信用评级机构、投资人准确提交相关材料并保持充分沟通信息，确保自身对信用质量的判断与信用评级机构、投资人的判断之间不存在重大偏差，避免无效评级。

（2）部分新发行人首次发行债券时可同时聘用多家投资者认可的信用评级机构进行信用评级，以提高与不同类型潜在投资者的沟通效率。

（作者 东方金诚董事长 罗光  评级副总监 俞春江）